数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

国内宏观流动性非常充足，但中国最大融资群体--地产商们--步履蹒跚，拖累信用扩张的推进。大量资金淤积在金融系统中，银行质押式回购隔夜利率DR001降到1.02%，七天回购利率DR007降到1.3%。信贷扩张缓慢，一年期存单利率已经跌破2%。

债券市场笃定央行政策短期不会转向，为了增厚投资组合的收益，跑步进场加杠杆，银行间质押式回购的成交量迭创新高。天下没有不散的筵席，这种极端情况不会一直持续。

高等级信用债的估值已经被买到非常贵，1年期AAA信用债利率即将跌破2%，1年期AA+信用债利率距离历史新低也仅一步之遥。

按当前静态收益率测算，一个正常的债券组合，未来1年的费前收益大概是3.0%，扣掉30bp管理费，费后收益约2.7%。而统计局调查CPI指标已经升到2.5%，并且有可能四季度攀升到3.0%。因此，债券的预期回报缺乏吸引力。

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与债券相反，经过1个多月调整，A股估值降到17.5倍左右，属于历史偏低水平。这个估值对应的未来三年预期回报非常可观。我们统计发现，在不同PE下买入偏股型基金并持有两年半时间，收益率分布呈现不对称的结构。其中，在12-18倍买入，收益率多数分布在零轴以上，且收益率普遍较高；只有少数情况下分布在零轴以下，并且即便是这种情况，亏损幅度也是有限的。

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盈利方面，对企业盈利的判断，离不开对宏观经济的判断，但是2013年以后中国经济结构发生了重要变化，以金融地产基建为代表的旧经济增速持续下滑，而以互联网、生物医药、TMT、新能源等为代表的新经济增长较快，国内经济可谓一半海水一半火焰。因此，我们在判断企业盈利时，不能笼统地用GDP去表征，这几年公募基金回报与GDP增速可以说是背道而驰的，必须加以区分，否则很容易误判机遇。现在的情况是，旧经济确实遇到很多困难，但也在边际改善，需要多一点耐心。新经济持续很好，业绩增长不断超预期。所以，经济总体是在边际改善的。

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最近1个月市场连续调整，佩洛西窜访事件让大家进一步担心会不会引发更大级别的调整，跌破4月26日的低点，上证50指数距离年内低点已经近在咫尺。对此我们的看法是，上证50指数里面金融地产占比很高，50表现较差主要原因是近期地产风险又有所发酵。创业板指数和中证1000指数的调整幅度其实并不大，反映了市场对新经济的信心。目前流动性也是宽松的，对成长股也比较有利。总体而言，在市场风格方面，成长可能会继续占优，50指数破不破前低没有那么重要，大家不必过度担忧。

目前，公募基金和私募基金仓位都在相对高位，交易型北向资金近一个月持续流出，公募发行热度还不高，存量博弈的特征明显。“存量市场+流动性宽松+稳增长不及预期”的组合，决定了现阶段市场还是只有局部机会，而不是全局性机会，并且成长股更占优。

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