6月11日晚间，美国5月通胀数据再次走高，CPI同比增长8.6%，环比增长1%。北京时间周四凌晨02:00美联储将基准利率上调75基点，幅度为1994年以来最大。鲍威尔在记者会上说，"我不认为这种升息幅度会成为常态，下一次会议的加息幅度很可能不是50就是75基点。我们会在每次会议上视具体情况做决定"。

美联储点阵图显示，美联储官员预计基准利率到今年年底前将升至3.4％，到2023年末达到3.8%。这意味着今年还需要加息175基点。

图1：美联储点阵图

数据来源：美联储、Bloomberg、中信银行财富管理

鲍威尔称，"我们希望看到需求降温，目前需求面仍然非常火爆，我们希望劳动力市场在供需平衡方面能达到一个更好状态，在看到切实证据证明通胀率回落前，我们不会轻言胜利"。所以说，美国经济强度放缓也不会阻挡美联储加息步伐，拜登甚至希望就业数据从现在每月50万人下降到15万人左右。

今年美联储继续加息175bp，是不是意味着美债收益率也会跟着上行175bp呢？并不是。金融市场永远是预期先行，在美联储释放加息预期之初，债券市场已经逐步将加息预期隐含在内，随着美联储加息路径逐渐明朗，市场对未来累计加息幅度也逐步隐含在内，所以我们才会看到两年期美债收益率已经攀升到3.3%。当然，如果美国通胀加速恶化，而不是逐步温和下来，那么市场可能会重新评估美联储加息幅度，比方说，大家意识到接下来四次加息必须每次都达到75bp才行，那么债券市场会很快完成利率的向上修正。否则，短端债券利率可能只是高位横盘。

图2：两年美债收益率与联邦基金目标利率

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

对国内投资者来说，关心美债的现实意义在于，弄清美债收益率上行会不会对国内成长股产生冲击？因为，一般来说，成长股对利率更加敏感。

2018年四季度，美国经济疲态尽显，市场预期美联储将很快进入降息周期，债券利率领先政策利率先行，那段时间成长股表现非常好，显著的强于价值股。2020年初，全球新冠疫情爆发后，美联储创纪录的降息和放水，进一步推高成长股估值泡沫。

但是，从2020年下半年开始，美联储态度已经悄然发生变化，不断告诉市场"不会有更低的利率，不会有更宽松的政策"，从那个时候开始，美元实际利率不再创新低了，黄金也正是在2020年8月6日见顶。随后，市场开始逐步意识到，随着疫情过去，美联储迟早要收回多余的流动性，迟早会启动加息。

随着海外通胀逐步走高，市场对美联储加息的预期越来越高，美债收益率开始率先行动。这个时候，我们发现高估值的成长类股票开始变得不稳定，每次实际利率的抬升，都会造成一次下跌，但是跌完以后很快又拉回去，原因在于当时成长股的基本面仍然不错，行业景气度很高，而且当时实际利率抬升幅度还不大。

一直到2021年12月份，美联储加息路径越来越清晰，市场预感到已经进入到倒计时，而这时成长股的估值已经实在太高了。于是，当实际利率开始大幅抬升时，全球成长板块开始集体重挫，纳斯达克见顶，国内成长股见顶，申万高估值指数下跌了40%，跌幅达到40-50%的赛道股比比皆是，例如宁德时代跌了46%。

图3：美元实际利率、纳斯达克、申万高估值指数、宁德时代

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

为什么利率抬升对成长股冲击这么大？

资产配置的本质是，用什么样的负债成本去追逐什么样的资产回报。当资产估值非常高时，意味着未来的复合收益率很低，这个时候如果遇到负债端成本大幅抬升，往往对资产形成巨大冲击。

现在是什么情况？

国内的成长股经历这么大幅度的下跌后，估值泡沫已经挤得比较干净。而且，我们认为这轮下跌，可能已经隐含了利率抬升的因素了，至少大部分隐含进去了。一言以蔽之，跌完以后，资产的预期回报率大幅上升了，这么高的资产预期回报，对负债端成本抬升已经没有那么敏感了。事实上，从5月份开始，国内成长股选择忽视美债利率的抬升了，走出相对独立的行情。

上海疫情以来的非理性出清，估值砸出了深坑，这轮上涨已经全部收复，市场的关注点将重新回到基本面，如果成长股基本面经受住了考验，盈利保持住了较高增速，那么成长股表现仍然值得期待。