北京时间7月27日，美联储官员们决定再次加息75bp,将美国政策利率抬高至2.5%。消息出来以后，美债收益率下行，美股则大涨，美元指数回落。为什么美联储加息加出了“降息”的效果？我们认为大概有两个原因：

1、市场对美联储7月加息幅度早有充分定价，目前只是预期逐步落地，而不是超预期加息。

2、今年以来，市场不断根据美联储政策指引动态调整加息预期（详见下图），既包括对加息节奏的评估，也包括对最终加息幅度的评估。我们观察发现，进入到7月份，联邦基金期货市场逐步下调Terminal Rate,从6月16日的3.558下调至7月28日的3.318，比美联储点阵图中值是3.375还要低一点。市场对2023年加息分歧更大，目前点阵图中值是3.75，而市场隐含的利率是2.78，相差近100bp，说明市场正在形成这样一个预期：美联储连续大幅加息开始伤害经济，经济陷入衰退的风险正在增加，美联储今年加息幅度不会超出政策指引的范畴，并且会在明年某个时刻开启降息周期。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

（一）我们如何看待美联储加息路径的判断

1、根据我们的观察，从4月份开始，尽管CPI还在创新高，两年期通胀预期和十年期通胀预期却开始回落了，并且两年期通胀预期降得更快，使得远期曲线转向平坦化，说明市场越来越相信近端的CPI数据快要见顶了。按照摩根斯坦利预测，美国CPI将在九月份见顶。但是，通胀出现转折是一回事，回落速度快慢则是另一回事。

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2、美联储进入“看经济数据相机抉择”的阶段——鲍威尔强调未来加息幅度将依赖未来几个月的经济数据——并不意味着加息会放缓，如果通胀不能快速回落到美联储目标值附近，那么美联储将不得不继续保持鹰派。然而，当前市场对利率的定价，实际上隐含着一个非常乐观的假设——通胀会快速回落。但是，我们担心如果原油价格不大幅度回落，只是在高位横盘震荡，甚至不排除因地缘政治等原因再度走高，通胀回落可能会比较慢。

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3、当然，市场还有另一层考虑，即衰退风险升高会让美联储有所顾忌。我想这个问题应该回到最初的地方——美联储为什么大幅度要加息？核心逻辑是：美国通胀风险急剧上升——通胀成因既有供给因素也有需求因素——货币政策无法解决供给端问题——能用的手段只剩下大幅加息——加息抑制需求扩张——避免通胀风险失控。所以，在“牺牲经济”和“控制通胀”问题上，美联储选择了“控制通胀风险”，那必然是要牺牲经济，只是程度不同而已。如果通胀回落速度快，美国经济有可能会软着陆，如果通胀回落慢，美国经济很可能要硬着陆。

（二）我们对加息影响程度的判断

1、美国经济放缓压力加大，从工业产出到居民消费都会松弛下来，美股盈利增长面临较大挑战。今年美国经济很像去年中国类滞涨的状态，金融环境也是收紧的，美股很像去年的A股，预计难有大机会。

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2、随着美国经济衰退风险升高，十年期美债利率可能已经探明顶部，下半年中枢下移的可能性较高，意味着中美在长端的利差大概率已经见底，隐含着“美国经济从高点回落+中国经济从低点回升”的边际转折，对人民币资产而言是有利的。

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