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国内经济：库存周期率先见顶，中周期下行压力强化

2017Q1全球经济向上共振后，中国库存周期率先见顶
未来3-6个月PPI与CPI的剪刀差收窄，类滞胀的环境带来需求抑制和货币紧缩效应。PPI见顶预示这轮价格修复带动的企业盈利改善进入尾声；
第三库存周期对真实需求的拉动作用有限，政策调控会激化结构矛盾，积蓄周期走向分化乃至共振向下的力量。

实体回报率：工业利润短期改善，资本回报率长期承压

在利率持续调低、产能有所去化后、大宗价格大幅反弹，2016年企业盈利阶段恢复。

预计工业企业利润虽毛利率迅速改善后，毛利率进一步大幅扩张难度较大，工业企业利润增速改善幅度将放缓。企业盈利改善的基础并不扎实，对制造业投资的提升作用有限。

中国人口红利在2011年前后已经结束，劳动力人口数量快速下降。长期而言或将拖累潜在增速，压低了实业资本回报率。

房地产：监管趋严市场分化，地产周期或近尾声

二三线城市成交面积增长较快，非限购城市的销售仍然较为理想：限购城市2月前21天成交面积同比持平，而非限购城市同比+79.5%。随着热点城市极其严厉的调控措施的出台，地产小周期复苏也已经结束，节后出现的三四线持续回暖需要观察。
重点城市库存低位反弹，弱二线和强三线城市库存去化周期缩短：从库存规模来看，今年1月底我们跟踪的26个重点城市库存1.55亿平米，环比+1.2%，这是2015年9月以来首次环比上升，处于2012年以来的低位，较最高点（2.64亿平米）低41%。一线城市库存去化月数提升，弱二线和强三线城市库存去化周期缩短。
人口因素使得需求消化承压：随着城市化率进入低速提升阶段，每年的新增入城人口仅为1500万左右（年均1.1%），新增住宅需求4.5亿平米（人均30平米），但目前住宅商品房在建面积高达50亿平米，可能供过于求。
杠杆空间有限：前期居民加杠杆力度较大，短期空间已经有所透支，随着地产限购政策的加码，居民加杠杆的宣泄口已经不再，很难再作为稳增长的推动力。

房地产：次领先指标表现相对稳健，对房地产市场形成短期支撑

地产投资反弹的持续性不强，但其领先指标——购地、新开工增速仍在企稳略反弹，因此，预计仍将延续反弹态势多几个月。

30个大中城市新房销售景气回落，严格限购之后，11-12月负增长态势明显，但春节返乡买房成为趋势，三四线城市销售大幅好转。

信贷数据有所高涨，媒体报道将超过去年1月天量，引发央行强力压制调控，预计最终数据仍将保持较高水平。

对外贸易：海外经济改善，出口或将持续向好

出口：海外经济改善，有助于提振国内出口和制造业投资，弥补地产投资可能的下滑。

进口：进口改善符合经济企稳的背景，未来补库存力度减弱，则贸易逆差难以持续。

利率&汇率：利率接近景气高点，人民币贬值压力短期缓解

美国利率1-2年内面临较大的短期上升压力，中美利差仅有80BP左右，因此，国内利率再继续下降难度较大，短期有回升压力。从10-20年视角看，随着人口结构的进一步恶化，中国利率仍有较大的下降空间。

受美国国内政治、经济预期波动，美元走弱，叠加国内经济有所改善，人民币贬值压力短期有所缓解。

物价：全年物价压力有限

猪饲料销售景气回到2013年高点，表明农业部存栏数据存在低估，将有助于抑制2017年的猪价上涨，压制全年CPI。

PPI方向符合预期，但后续上升斜率或放缓；预计在3月份摸高后回落。

综合看，全年物价压力有限，但未来的同比下行也不会增加货币政策的宽松度，目前货币紧缩的目的在于控风险和去杠杆，以及对去年过度宽松的修正。

货币政策：宽松的货币政策已到周期尾部

如果再考虑去年没有包含在社融、信贷数据里的5.6万亿地方债增量，实际流动性宽松程度是高于市场一般共识的，因此，在较大规模的货币刺激且经济有所企稳，流动性宽松有所收敛是合理、也是大概率的政策选择。

现金类资产：风险事件频发，仍具配置价值

国内外经济环境复杂多变，短期全球经济缺乏新的增长点，存量资源博弈特征明显，经济金融问题、政治问题以及其他衍生问题的暴露在所难免，投资风险上升。建议保有一定比例现金类资产，保持流动性，抵御投资风险。

类固收资产：预期收益多数上行，把握时机积极布局

理财产品预期收益率整体回升，1年期产品预期收益率由1月底的4.11%上升至2月中旬的4.19%。

1月信托产品预期收益率多数上行，贷款类、房地产和基础设施信托平均收益率分别较上月上行9BP、下行5BP和上行59BP。

房地产信托

房企融资渠道收紧利好信托产品供给

内外现金流收紧房企信用资质整体恶化，不同房企分化加剧

房地产信托

政信类信托

PPP替代 +财政部问责地方府违规举债，应收账款流动化产品供给或降低

应收账款流动化信托产品整体风险缓释

有效绑定政府信用，合规性无瑕疵

债务置换推进 ，债务风险缓释

央地事权再划分，地方财有保障

债券：短期对利空有所钝化，但调整尚未结束

1月，资金紧张使得信用利差小幅走阔；2月，逆回购利率上调，债市调整，信用利差大幅走阔。

2月，节后一周央行连续净回笼，资金面总体偏松，第二周天量资金到期，央行加码逆回购和MLF操作，月末考核临近，资金开始紧张。

3月16日，央行逆回购中标利率有所抬升，对3月末MPA考核对资金面的冲击需要有所防范。

逆回购利率上调带动债市继续调整，央行加码逆回购和MLF操作后，情形缓和，债市出现反弹，短期对利空有所钝化。

产品方面，债券仍是收益相对稳定的基础资产，鉴于近期市场波动加剧，建议配置以固定收益为主、以债券作为基础性资产，在此基础上叠加权益、宏观对冲、分级基金策略等以实现收益增强的产品。

央行屡次提高政策利率，经济数据及监管收紧未超预期，收益率曲线平坦化。

短久期利率债相对价值提升，延长久期意义下降。

风险提示：1）提防度过季末后由于监管的持续收紧而使得资金面缓解程度不及预期。2）由于开工旺季到来，经济反弹持续性超预期。

权益市场：掘金“后周期”

银行做盾”

行业基本面的改善
贷款占比高的传统行业复苏，不良增势趋缓
个人贷款不良率较低，商业银行持续受益
实际利率回升，社融需求稳定，息差边际向好

银监会新任监管领导履新

银行股风险偏好持续修复

消费为剑

养殖后周期

饲料、动物保健需求旺，且对价格较为不敏感

线下零售

互联网冲击边际减弱

消费体验再度觉醒

农村消费能力升级

医药

新版医保目录的时间、数量超出市场预期

行业刚需及消费升级的需求是推动药品行业发展的长逻辑

权益市场：布局龙头，寻找“隐藏的冠军”

寻找“隐藏的冠军”
产业空间大、确定性高的细分领域龙头公司
以成长为中心，新品的迭代与渗透超越同行业的竞争者，竞争者难以模仿，产品销量曲线平滑向上
优秀的市场营销能力，有能力保持顾客的满意度
压倒性的优势，产品品质和技术的护城河高，卓越的渠道和财务管控能力

落实至投资角度
投资时钟：需求稳定，成本转嫁能力强的下游消费行业
科技映射：美股医疗、消费、科技板块排名居前。行业轮动力量正在从中上游转向下游
政策主题：地产热对消费的挤压，以及土豪崛起，带来高端消费品相对普通消费品旺盛的景气度
自下而上：欧奈尔的RPS值大于80以上才可能是龙头目标

港股市场：具备较高配置价值

优质的资产：香港证券交易所凭借其各方面优越条件，吸引了大批本地、大陆和海外的优质公司上市。

强势货币：港币与美元将有望在未来一段时间保持在强势周期中。从历史数据来看，大多数情况下美国加息周期内香港股市往往不跌反涨。

政策的支持：深港通政策正式落地，预计11月份开始实施，南下总额度取消上限，港股占成交量90%以上的股票对大陆投资者放开，两地市场互联互通机制得到进一步加强。

全球化配置：资产全球化配置趋势加快，不仅能有效分散和对冲风险，还可以分享各地不同阶段的发展成果

高股息资产：恒生国企指数和恒生指数近12个月股息率分别达到4.35%和3.44%，大幅高于沪深300和上证综指

便宜的资产：香港市场仍处于估值洼地。恒生指数和恒生国企指数2016年动态市盈率分别仅为11.6倍和8.1倍，显著低于欧美等发达市场估值和新兴国家市场

港股市值增长最快的时期（83-93,03-07），估值的扩张幅度都比较有限。一个基本由盈利增长和新增上市推动市值增长的市场，应当是泡沫比较小的市场，从而也是长期投资价值突出的市场

今年的港股可以重点关注50亿市值以上的中型股。从行业来看，可以关注科技股、互联网、汽车股，及受惠于国内供给侧改革及环保限产相关的周期材料股。

大宗商品: 大周期下行中，关注细分品种投资机会

基于商品周期的演进逻辑，从商品周期的波动级别来看，商品价格大的下行周期或尚未结束。

显然目前不可能具备开启新的产能周期的条件，那么在经历过自2016年的年度级别的反弹后，商品价格的触顶以及“二次探底” 就成为接下来需要关注的重点。但是在大周期下行中，可以关注细分品种的投资机会。

大宗商品：黄金趋势性行情仍需等待，油价有望重回50～60美元

美国库存周期的上行以及经济体短周期分化格局，将使得美元资产至少在2季度前仍处于强势周期，连续加息预期的存在也将成为部分商品的最大抑制因素。

API和EIA公布数据显示美国原油库存至终于下降，一定程度上减少了市场对美国需求疲弱的担忧。根据IEA月报，全球原油17Q2将进入去库存阶段，Q2油价有望重回50～60美元区间。

黄金自去年四季度开始出现调整，在本质是源于全球经济在中美库存周期共振下的改善和价格体系的修复，金价四季度之后出现的折返与背离是短周期演进过程中的应有之义。从全年来看，周期运行的节奏和实际利率走势是支撑金价趋势走强的核心因素，黄金资产的配置价值处于逐渐增强的过程。

大宗商品：加息预期消化商品压力减轻，相对看好铜板块投资机会

市场展望：美联储加息如期落地但不及预期鹰派，特朗普税改和基建计划不明、美国政府债务触及上限和欧元区经济持续改善等因素压制美元上行，短期内提振商品市场。两会正式闭幕，继续关注去产能边际变化和房地产供给端政策对上游产品价格预期的影响。
投资逻辑：开年多项经济指标强劲复苏，基础设施投资和房地产开发投资大幅增长，需求预期向好有望提振铜价持续震荡反弹。铜矿供应偏紧状况持续，叠加下游消费旺季补库需求，看好铜价回补之后的买入机会。

配置比例

特别提示：
本资料所载的市场研究信息是由中信银行、中信证券、中信信托、信诚人寿、中信建投证券、天安财险、华夏基金、信诚基金共同参与制作。特别鸣谢南方基金、银叶投资对本期报告给予的宝贵支持！
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