尊敬的投资者：

4月中旬以来，全球央行联手投放流动性，财政也积极施展身手，投资者备受鼓舞，风险资产迎来了高光时刻，权益市场估值屡创新高，商品市场一片欢腾，非美货币走势强劲，很多投资者收获颇丰。然而，时值夏末秋初，我们察觉到市场出现重要变化：一是全球经济复苏进入关键期，而海外疫情反复不止，令经济前景蒙上阴影；二是经济复苏和通胀回升的预期迟迟未能得到验证，投资者耐心消耗殆尽；三是全球货币宽松进入观望期，甚至有边际收紧的倾向；四是美国即将进入大选期、日本首相面临更替，国际关系暗流涌动，经济政策的不确定性上升。

鉴于此，我们特书此信，分享我们对市场的最新看法和应对策略。

一、我们的看法

1、经济复苏和通胀回升的预期面临被证伪

原油从来就不是简单的商品。油价不仅会影响实际通胀，也会影响通胀预期，而主要国家央行货币政策与通胀目标挂钩，因此油价拥有了很强的宏观属性。

5月份以来，原油供给过剩的问题因为OPEC+达成限产协议而暂时稳住，此后推动油价上涨的主因是市场预计未来经济景气回升将带动原油需求改善，因此简单讲就是目前油价更多是表征市场对总需求的预期。

然而，6月下旬以来国际油价放缓了涨势，意味着市场对未来需求能否持续改善开始产生怀疑。在横盘1个季度后，因美国湾区炼厂开始进入检修期，而市场不再相信OPEC+还有进一步限产的动力和空间，于是在担忧库存将重新累积的情绪下油价开始松动，本周美原油跌破40美金/桶，预示着市场对经济V型反转的预期面临被证伪的风险，那么超前的通胀预期也面临回摆的命运，这将对全球大类资产造成冲击。9月以来，美元指数低位反弹、10年期美债收益率跌回0.7%以下、离岸美元互换基差走阔、恐慌指数VIX上升，这一切都像极了今年3月份。

2、全球货币政策进入观望期，风险资产陷入震荡行情

5月份以后，中国央行和美联储的货币政策先后进入观望期，总量仍然宽裕，但边际上已经不再宽松甚至开始收紧，这对全球风险资产显然不是好消息。A股自7月10日以后陷入震荡，股票内部结构分化加剧并促成局部泡沫，散户杠杆指标两融余额逼近1.5万亿，股票相对国债的风险补偿降到2018年初的水平。

市场对欧元升值的押注是最近20年未曾见过的水平，如此极端的押注很难闯过9月份这个历年变盘点。一旦美元指数开始逆转，包括中国在内的新兴市场国家的股债相对回报也将反转。值得留意的是，人民币兑美元远期汇率上积聚了巨大贬值压力，投资者应谨慎评估人民币升值是否还能持续。一旦人民币转向，高估值的成长股将承受抛压。

3、债券配置价值明显

油价破位下跌证伪了“需求会持续复苏”的预期，暗示着回升到高位的利率水平将面临修正，如后面经济数据进一步证实需求确实在放缓，央行货币政策或许不再那么鹰派。因此，债券市场的波动节奏或许是长端利率先下行，再看短端利率空间能否打开。

眼下，从静态收益看，债券也是有配置价值的。例如，2年久期的信用债券，票息收入大概在4%左右，也就是1个季度票息收入1%，即便利率再上行40bp（非常极端的假设），1个季度的票息收入也足够覆盖。

合格的军师一定是算战先算败。对债券而言，先不谈能不能赢，至少不会输。换句话说，债券的安全边际出来了，最多是输时间而已。

从更长周期看，债券利率中枢与经济增速是同步的。中国经济正面临结构转型，高增速要向高质量切换，债务杠杆又如此高，利率中枢将逐步下移。很简单的讲，债券跌了是可以买的。

4、黄金进入震荡期，拿稳配置盘

2018年10月以来，我们旗帜鲜明的看好黄金，因此建议投资者超配黄金。即便疫情期间因美元流动紧张导致所有资产集体下跌之际，我们对黄金也是充满信心，市场持续验证了我们的观点。今年6月至8月期间，得益于通胀预期升温和名义利率下行，黄金经历了最顺畅的上涨，采纳我们建议的投资者收益丰厚。

目前黄金面临的问题是通胀预期面临降温的风险，而名义利率下行空间有限，黄金将不可避免的进入震荡期，由于名义利率不具备大幅抬升的可能，黄金预计只是震荡，区间1800-2100美元/盎司。

需要鲜明提出的是，这不意味着黄金的长期发生了变化。如前期分析，全球央行面临着严重的困境，我们的经济正在用尽债务，相对于全球GDP而言，政府和公司的债务规模达到创纪录水平，这是一个狂热的狂潮。

沉重的债务负担将导致未来经济实际增速疲软，我们确信金融市场根本无法承受更高的利率。到2021年底，将有庞大的8.5万亿美元美国国债到期，需要对其进行再融资，美联储是唯一可以承担再融资的主体，意味着美国将短期内达到天文级别的印钞水平。

黄金价格刚刚摆脱了长达十年的阻力，上次出现如此强劲的升值是在1970年代黄金牛市的初期。当时，以CPI衡量的10年期收益率减去通货膨胀率曾两次跌至约-4.9％。负实际收益率大幅下降的那些时刻，驱使着黄金飙升。我们认为1971年金本位的突破与当下美联储无限量化宽松一样具有影响力。

二、应对之策

结构分化之后，流动性再次宽松之前，股票市场波动会加剧。眼下市场对行业景气方向是没有分歧的，分歧在于估值。透支未来的估值，要么用盈利来兑现，要么通过价格下跌来修正。估值修正之后，投资主线仍然会回到科技创新（TMT和医药）和大消费上，把握住这三个赛道非常重要，选对基金经理更加重要。

A股会出现2018年那样的大熊市？我们的看法是这种概率很低。因为眼下是局部估值过高，而不是整体性泡沫，这意味着市场发生调整时，资金有地方可避险，更何况目前流动性总量仍是宽松的。

是否需要高位赎回权益基金，低位再接回呢？我们的看法是如果投资者具备精准择时能力可以这样做。一次完美的择时，不仅需要卖在高点，更需要买在低点。我们并不确定未来是以盈利来消化估值，还是以价格下跌完成估值修正，因此择时难度极大。个人投资者往往追求“准确”，专业投资者则更重视把握“度”，一旦你希望“准确”，离患得患失就不远了。我们相信投资是一场马拉松，而不是100米冲刺。如果将投资成败寄托于精准择时，无异于刀口舔血。

我们的策略建议是什么？

既然债券的安全边际已经具备，在流动性总量宽裕的情况下，股债跷跷板效应是有效的，我们建议持有权益型基金的投资者买入债券型基金进行对冲，最大程度保护住胜利的果实。尚未持有权益型基金的投资者，可以买入股债混合的固收+或者绝对收益产品，保持攻守兼备的姿态。赢之前，至少先保持不输，对吧？

有人问张楚，你相信这个世界会变得更好吗？张楚说，如果你相信你朋友们明天会更好，那么这个世界就会更好。这个答案唯心却很温暖。你我所认为的世界往往是由眼前的生活与社会关系群像所构成，它的坚实与安稳能够帮你抵挡一些外界的风云动荡，所以每个人都需要内心有一块充满爱与祝福的希望之地，即使这个世界它不会更好，但是心存一份美好与希望，也是未来与坏对抗的一种力量。亲爱的朋友，投资之路也并非坦途，让我们与您并肩同行！

中信银行财富管理团队

2020年9月10日 凌晨