策略观点：

国内经济下行的压力不减，外部环境不容乐观，困难倒逼国内经济领域加快改革，但相关政策传导链条长，且债务没有出清亦会抑制需求扩张，信用扩张短期难有起色。

债券市场，我们保持乐观判断，短端利率波动一旦平稳下来，有利于长端利率继续下行，且仍有下行空间，利率中枢将与经济增速相匹配，十年期国债收益率也许在未来两年会看到2%。建议继续配置债券基金和银行理财等类固收产品，短期扰动不会改变下行趋势，投资者可通过拉长久期提高收益。

股票市场，股票相对债券的估值处在价值区，长线资金应考虑增加配置，基金定投和配置三年期定开型权益基金是可行的投资方式；股市短期下行风险主要来自海外权益市场、汇率波动加剧、跨境资本流动以及企业盈利恶化四个方面。可通过股债混合策略加以应对，形成风险对冲，二级债基和信智投R2组合均是可选投资工具。

黄金市场，随着十年期美债收益率跌至1.5%，全球负利率债券规模飙升至30%，债券市场和黄金市场似乎不仅仅是对美国经济放缓进行定价，而是基于更广泛的风险，一旦美国经济全面变差以及全球局势变得更乱，十年期美债收益率可能会创历史新低，这将助推金价进一步上行至2011-2012年构建的顶部区域（1600-1800）。

产品上，我们推荐一级债基华安双债和南方多利、二级债基鹏扬泓利和信诚至裕、明星权益基金广发稳健增长、信智投步步为营组合（股债混合），积存金和挂钩黄金结构性理财。

    正文：

一、对宏观经济的看法

7月份，社融数据比市场预期值更低，M1和M2同比增速也掉头向下，均反映出目前实体经济信用扩张动能尚不足。8月份官方制造业PMI为49.5%，低于预期值，也低于7月份读数，显示经济表现相对低迷。

正如前期报告所分析，根本问题仍然是高负债高杠杆抑制了企业部门和居民部门的需求扩张。据天风证券数据，90%新增信贷主要用于旧债务的还本付息，只有10%信贷用于真实商业需求。据彭博数据，中国偿债负担占GDP比重在今年出现激增，表明债务不出清的情况下，货币政策刺激效应将非常弱。

图1：债务负担/GDP

从全球范围看，全球经济增长在继续放缓，尤其是2008年以来的繁荣周期的领头羊美国经济也开始出现拐点（8月份美国制造业PMI初值首次跌破50荣枯线），这对全球总需求扩张形成拖累。同时，全球分工和贸易面临逆风，进一步加剧了局势的复杂性。如果主要经济体不能重回分工协作的经济秩序，“安全考虑”将压倒“经济效率”，意味着全球经济增速将进一步放缓。

图2：主要国家Markit制造业PMI（经济先行指标）

从宏观政策来看，正如达利奥所说，目前全球处在长期债务周期的后期阶段，全球货币政策和财政政策空间均非常有限，央行放水或财政放水已经无法解决当下经济问题。复杂局势下，全球经济政策不确性也开始大幅上升，这将挫伤企业投资和居民消费的信心。

图3：全球经济政策不确定性

重新回到国内，我们也看到一些积极因素，例如管理层对房地产调控政策的定力出人意料、不断加快对资本市场改革、自贸区改革推进，促进消费政策加快出台等。不过，这些改革政策传导链条相对较长，且推进速度和执行力度有待观察，短期内信用收缩的局面仍难逆转。

据新华社消息，中国中央政治局决定10月召开中共第十九届四中全会，主要议题包括中共中央政治局向中央委员会报告工作、研究坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题等，目前市场期待有更多重要改革措施可能会出台。

综上，我们的基本判断是，国内经济下行的压力不减，外部环境在恶化，困难倒逼国内经济领域加快改革，但相关政策传导链条长，且债务未能出清亦会抑制需求扩张，短期内信用扩张难有起色。

二、债券市场展望

基于对宏观经济的认识，我们认为目前企业部门和居民部门加杠杆空间非常有限，中央政府加杠杆最多对经济起到托底作用，令经济增速缓慢回落，而不是断崖式下跌。

然而，8月中下旬财政部部长刘昆发表的一篇署名文章《牢固树立艰苦奋斗勤俭节约思想扎实做好财政改革发展各项工作》，以及财政部长8月23日向十三届全国人大常委会第十二次会议作《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中指出中央政府要带头过紧日子，大力压减一切不必要的行政开支，不该支出的钱一分也不能花，令市场开始担忧真实的财政缺口可能比原先预想的要大，意味着政府部门加杠杆的空间可能也有限。

事实上，如果经济依旧能保持高增速，其实可以通过提高财政赤字来解决当下困境（引起广泛讨论），现在的情况已经表明市场对经济重回高增长的预期可能过于乐观了。

因此，我们对债券市场仍然持乐观态度，一是目前债务和杠杆尚未出清，无法承受高利率；二是未来1-2年经济增速恐怕是一个平稳下滑的过程，利率应与经济增长保持匹配；三是在全球债券收益率趋势性下移的背景下，中国很难独树一帜。

今年4月份以来，我们判断年底前基准十年期国债收益率大概率会下行到3.0%，目前已经非常接近这一水平。中期来看（1-2年），长端利率大概率会继续下移，基准十年期国债收益率会跌到2%-3%区间，即利率中枢与经济增速相匹配。因此，在债券上的策略是相对清晰的，继续持有债券类产品，债券价格跌了（对应债券收益率上行）可以增加配置。

图4：中国十年期国债收益率

然而，目前市场中有两种观点被广泛讨论：

1、第一种观点是：如果央行不实施降息（事实上央行确实未释放出降息预期），长端债券收益率的下行空间将有限。

我们认为从长短期利差来看，10年期与1年期利差略低于历史均值，即使下行到1倍标准差以下也是合理的，即利率远期曲线会趋向平坦化。

图5：10年期国债收益率与1年期IRS利差

与主要经济体相比，5月份以来我国十年期国债收益率下行之所以显得缓慢，原因可能有两点：一是市场对经济下行压力的预估不足，债券市场对长端利率尚未完全计入；二是前期短端利率波动太大，干扰了市场预期和市场共识的形成。未来，一旦短端利率逐步稳定下来，足以将长端利率进一步下推。

图6：主要经济体的基准十年期国债收益率

2、第二种观点是：目前十年期国债收益率距离2008年和2016年的低点已非常接近，下行空间将有限，投资债券的性价比不高。

我们认为当下情况与2008年和2016年具有较大区别，以此为参照犹如刻舟求剑。一是当下与2008年所处的债务周期不同，2008年前中国宏观杠杆是比较低的，此后又实施了四万亿刺激；二是2016年供给侧改革扭曲了供给曲线，令通胀大幅走高；三是当下全球主要经济体的经济增速出现共振性放缓，2016-2017年欧洲和美国经济增长仍处于上升状态。

图7：欧美实际GDP同比增速

三、股票市场展望

（一）中长期视角

目前，A股相对债券的估值处在“具有配置价值”的区间，随着债券收益率进一步下行，股票吸引力将继续上升。

图8:十年期国债收益与上证指数股息率

从长期回报来看，只投资债券可能只是跑赢通胀而已，要实现财富长期增值就无法回避权益资产的投资。

图9：大类资产长期回报

既然目前A股相对债券的估值开始进入价值区，对于三年以上的中长线资金而言，投资权益类资产的风险回报是划算的。从另一个角度看，随着股票发行制度和交易制度的改革，A股长期回报的斜率将逐步抬高，慢牛的基础正逐步形成。

图10：上证指数历史走势

（二）短期视角

基准十年期国债收益率在3%以上，股票市场短期内就很难有大级别的行情，也许会有结构性行情，但这种博弈性的机会普通投资者很难去把握。

从近期诸多迹象来看，A股在短期内存在调整压力：一方面中美十年期国债利差如果发生收敛，波动率将从利率市场传导至汇率和权益市场；二是2018年以来港币汇率面临压力，香港银行系统总结余由4260亿下降至540亿，港币拆借利率开始大幅抬升，北上资金流入减缓甚至逆转，将对A股造成压力；三是实体经济信用扩张疲弱，企业盈利改善持续性存疑，基本面压力仍然较大；四是企业部门债务问题仍未有效出清，债务违约风险并未消除。

图11：中美10年期国债收益率利差

图12：港币拆借利率与A股走势

结合上述中长期和短期分析，可以形成权益资产的投资策略：

1、具有风险承受能力的投资者，长线投资资金部分，可采用基金定投方式，在相对底部平滑的买入，可选择上证50和沪深300指数基金进行定投，亦可搭配三年定开的优质权益基金。

2、具有风险承受能力的投资者，中短期投资资金部分，可采用股债混合方式进行投资。其中，债券部分可形成缓冲垫，从而降低组合波动，未来随着股市趋势逐步明朗，渐进增加权益减少债券。具体工具上，可选择二级债基或信智投R2组合。

3、对于风险承受较低的投资者，可继续配置纯债基金、一级债基或银行理财等类固收产品。未来利率趋向下行，建议适度拉长久期。同时，可以通过挂钩股指的结构性理财去博取权益市场阶段性机会。待股市趋势明朗后，再考虑右侧配置。

四、黄金市场展望

2018年11月以来，美国经济转弱及欧洲经济恶化，市场预期美联储将放缓加息甚至降息，美债收益率长端出现快速下行，这是支撑金价上涨的主要驱动力，也是我们去年四季度开始做多黄金的逻辑出发点。

图13：十年期美债收益率

然而，随着十年期美债收益率跌破2%，并一度跌向1.5%，全球负利率债券规模大幅飙升至17万亿美元（占比超30%），债券和黄金市场似乎不仅仅是对担忧美国经济放缓进行定价。随着全球经济一体化面临撕裂的风险，经济增长放缓、地缘政治冲突，民粹主义席卷全球，市场在金融资产定价上似乎已经超出经济层面。

一个令人担忧的前景开始浮现：全球经济面临衰退风险，主要经济体货币政策和财政政策的空间似乎不足以挽救经济，民粹主义政府纷纷上台，使得国际协作变得举步维艰。

目前，资金正以最快速度涌入债券市场避险，把一切具有正收益债券买成零收益甚至负收益。

图14：全球负利率债券规模与金价

美国十年期通胀保值债券收益率已经转负，如果负实际利率继续加深，将支持黄金进入下一阶段——2011年至2012年构建的顶部区域（1600-1800美元/盎司），甚至创历史新高。

什么情况会驱动实际利率进一步下跌呢？我们认为需要具备两个因素：一是美国经济全面转差；二是全球政治局势变得更乱，这将驱动十年期美债收益率创新低。

图15：金价与美元实际利率（倒置）

从今年二季度开始，华尔街投机资金大举涌入黄金市场，总持仓量接近历史高位，然而从黄金波动率来看，交易未到“拥挤”的程度，行情不会很快结束。

五、产品推荐

（一）优质基金

1、一级债基

华安双债添利（000149/000150）是华安基金旗下的优质纯债产品，2013年成立以来，每个年度均取得正回报，成立以来的年化收益率超过7.8%。投资策略上，以债券投资打底，通过可转债间接参与权益投资，获取超额配置收益。

南方多利（202103/202102）自2009年9月成立以来历经债市牛熊考验，净值涨幅为71.34%，年化回报超5%，，最近5年每年度均取得正回报，近3个月、近1年、近2年、近3年均超越同类基金平均收益，最近1年的收益率为5.31%。投资策略上，以信用债打底，通过可转债间接参与权益资产投资，而可转债具有“进可攻、退可守”的双重属性，涨时跟得上，跌时回撤小。

2、二级债基

鹏扬泓利（006059/006060）是鹏扬基金核心基金经理杨爱斌先生管理的二级债产品，产品利用宏观对冲策略，追求风险可控前提下的追求绝对收益。产品极为抗跌，在5月份全市场权益下跌超过-6%的情况下，产品逆势上涨0.5%，且最大回撤仅为-0.23%。同策略产品成立以来年化收益超过5.56%。适合当下波动较大市场的配置。

信诚至裕（003283/003282）为信诚基金旗下的二级债基产品，投资组合采用股票和债券混合配置，成立以来周胜率达65%，2018年沪深指数录得25%跌幅，该基金仍取得正收益，今年以来净值上涨4%。

3、偏股混合型基金

广发稳健（519069）基金经理傅友兴是优秀的价值投资者，注重个股财务质量，擅长基于潜在回报进行仓位调整，市场适应能力强。

（二）信智投『步步为营』组合

2019年上半年，步步为营组合周胜率70%，年化回报16%。

信智投『步步为营』是基于大类资产配置策略的中低风险基金组合，由80%优质债基和20%优质股基组成，风险收益特征类似于二级债基。由于优秀择时和出色选基金能力，组合表现大幅跑赢了混合二级债基指数。

善防守：2018年上证指数下跌幅度约30%，而组合净值仅回撤了4.54%；2019年4月初以来的这轮调整，上证指数回撤超11%，而组合净值仅回撤了2.26%，防御性极佳。

懂进攻：今年1月以来的这轮股市反弹，组合净值最高上涨了8.5%，进攻弹性十足。

注：历史业绩不代表未来收益