策略观点：

正如桥水基金瑞达里奥所言，全球经济进入到长期债务周期的后期阶段，收入增长亦面临大幅放缓的风险，国家之间和国家内部的债务收入失衡愈加严重，而主要经济体货币政策和财政政策空间都非常有限，民粹主义政府崛起和地缘政治危机又阻碍了各国政策形成协调。

主要经济体的国债收益率预计会在四季度重新恢复下行，由于国际资本套利，欧洲和日本负利率会将美债利率逐步拖下来，中国国债利率很难独树一帜。年底前十年期国债利率大概率会跌破3%，未来1至2年时间，十年期国债利率也许会看到2%。

特朗普税改推动美股上涨难以持续，企业通过财务手段向未来“借来”的利润，迟早要还回去，成长股估值泡沫超过2000年水平，面临大幅调整的风险。A股在估值上具有安全边际，给长线资金提供了较好的配置机会，经历9月份调整，四季度股市将进入季节性正收益时间，或许会有结构性行情，然而目前企业盈利改善缺乏基础，行情高度和持续性不宜给出较高预期。

黄金市场，十年期美债收益率一度跌至1.5%，全球负利率债券规模大幅飙升，债券市场和黄金市场似乎不仅仅是对美国经济放缓进行定价，而是基于更广泛的风险，一旦美国经济全面变差以及全球局势变得更乱，十年期美债收益率可能会创历史新低，这将助推金价进一步上行。

产品上，重点推荐国寿安保尊荣中短债基金，博时季季享三个月持有期债基，鹏扬泓利、信诚至裕和大摩多元收益等二级债基，华安智能生活和南方君信优质权益基金，挂钩黄金结构性理财和积存金等黄金产品。

正文：

一、全球经济面临债务和收入失衡问题

当全球主要经济体的名义利率大幅下行，尤其是欧洲和日本的名义利率降到0以下，美国基准十年期国债收益率一度跌破1.5%，意味着全球债务周期可能确实如桥水基金达利奥所说的，已经接近周期尾声。全球经济的核心问题在于，债务顶在高位，而收入增长却面临放缓。

（一）美国

1、2008年以后，美国债务问题并没有解决（总债务/GDP维持在250%左右），而是通过将债务在不同负债主体之间的结构调整来维持。简单来说，就是政府和企业加杠杆，居民部门去杠杆。目前，企业部门杠杆超过2001和2008年水平。

图：美国三大部门债务占GDP比重

2、美国公共财政体系的赤字愈加严重，按照美国财政赤字趋势测算，2022年以后，美国国债利息需要100%完全依赖发行新的国债来支付。意味着，一旦美国经济增长放缓，利率必须要进行同步大幅调整，否则“收入-债务”失衡将加剧，甚至无法维系。

图：美国联邦赤字/GDP

3、这一轮债务周期带来全球经济繁荣的同时，在收入的分配层面也造成了国家之间以及国家内部的严重失衡。下图是美国的收入基尼系数，一般而言，0.4-0.5被视为收入差距较大，0.5以上则表示收入悬殊，目前该指标为0.486。收入失衡引发民粹主义政府纷纷登上政治舞台，全球一体化面临倒退。

图：美国收入基尼系数

4、究其原因，由于制造业转移导致美国本土产业空心化严重，大多数普通美国人并没有分享到全球经济一体化带来的红利。美国收入排名前5%的家庭的累积收入占比持续上升，即5%的家庭获取了21%的总收入，富人越来越富，穷人越来越穷。如何解决收入分配失衡问题呢？要么是全球技术革命带来新的经济增长，即蛋糕能够继续做大；否则，要么是国内富人做出牺牲，转移支付给穷人，要么从别的国家抢夺更多收入。贸易战是收入分配失衡的必然结果。

图：美国收入前5%家庭拥有的收入总和

5、由于财富是收入的累积，因此美国财富基尼系数的失衡应该会显著大于收入基尼系数，由于美国家庭财富在股市中的配比早已达到战后最高水准，美国股市持续性上涨进一步加剧了贫富差距。另一个角度看，美股的涨跌直接作用于美国的消费者信心，而美国的消费占GDP比重70%。美国经济的七寸就是其股市，中美贸易战就应该照着七寸打。目前看来，中国政府似乎也已经逐渐领会到。

图：美国家庭净财富/可支配收入

6、2000年至2007年美国居民部门猛加杠杆，很快由于收入增长跟不上而爆掉。此后，美国新屋开工回升速度非常缓慢，目前只是过去均值偏下水平，说明居民部门资产负债表一旦损坏，没有收入增长的情况下，是极难修复的。中国政府吸取美国的经验教训，坚决放弃依赖房地产拉动经济的决策非常正确。

图：美工新屋开工数

7、目前，美国名义产出正缺口开始有回落迹象，如果继续持续下去，利率水平必然需要加以调整。

图：美国名义产出缺口/GDP

8、下图是美国纽约联储和克利夫兰联储模型预测的美国经济未来12个月出现衰退的概率，过去经验显示，概率上升到目前这个水平，衰退基本无法避免。

图：纽约与克利夫兰联储预测未来12个月陷入衰退的概率

9、然而，目前不仅各国财政政策的空间不大，货币政策的空间也非常有限。

（二）中国

中国面临的核心问题仍然是负债杠杆过高抑制了企业部门和居民部门的需求扩张。据天风证券数据，90%新增信贷主要用于旧债务的还本付息，只有10%信贷用于真实商业需求。据彭博数据，中国偿债负担占GDP比重在今年出现激增，表明债务不出清的情况下，货币政策刺激效应将非常弱。

图：债务负担/GDP

8月中下旬，财政部部长刘昆发表署名文章《牢固树立艰苦奋斗勤俭节约思想 扎实做好财政改革发展各项工作》以及8月23日向十三届全国人大常委会第十二次会议作《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中指出中央政府要带头过紧日子，大力压减一切不必要的行政开支，不该支出的钱一分也不能花。说明真实的财政缺口可能比市场预期的要大，意味着政府部门加杠杆的空间可能也非常有限。

图：中国财政收支差额

二、大类资产展望

（一）美股虚高，面临调整

两个原因支撑我们做出美股虚高的判断：

首先，2018 年初特朗普政府税改的后果之一是美国公共财政体系入不敷出愈加严重，按当前美国财政赤字的趋势不难测算，2022年以后美国国债利息需要100%完全依赖发行新的国债来支付，这就是无异于“庞氏骗局”。由于担心下届政府可能会取消特朗普政府的税改政策，美国公司普遍开始通过财务手段向未来“借”利润，尽其所能的夸大当期公司盈利、尽量多享受当前的税改优惠。下面这张图表的两条线分别是美国国务院经济分析局和美联储统计的美国公司因折旧调整而对当期企业利润的贡献。2001-2002年、2011-2012年均有过类似幅度的财务调整，都是因为当时的一些税收优惠。可以看到，当美国公司操纵财务来向未来“借”利润之后的几年中，都是把利润“还”回去了。这次也不会例外。

图：美股企业利润资本消耗调整

其次，市场对未来1-2年美国公司的盈利能力过于乐观。如下图，尽管标普500指数成份公司今年上半年的EPS仅仅与去年持平，市场还是预期未来两年EPS将再次加速增长，2020年的增长率仍然有8%左右（1个月前市场预期值一直在10%以上）。而剔除减税作用，在过去最辉煌的3 年中，美国公司EPS的平均增长率也只有10%左右，显然，目前市场预期过于乐观了，基本可以肯定市场预期将在今年底至明年初出现大幅修正。

图：市场对未来EPS 增长率的预期

美股里面成长股的泡沫尤为显著，成长股/价值股已超出2000年互联网泡沫时期的水平。历史上看，一旦美联储开启降息周期，以科技股为代表的成长股将面临大幅向下修正的风险。当然，在降息周期后半程，以公共事业板块为代表的价值股也无法幸免。

（二）A股估值具有安全边际，但盈利增长仍缺乏基础

经历2018年大幅下跌后，A股估值水平被大幅修正。尤其相对债券收益率而言，A股回报处在“具有配置价值”区域，提供了具有吸引力的安全边际。

在当前估值水平下，对于三年以上的中长线资金而言，配置权益资产的风险回报比还是很划算的。此外，随着国内股票发行制度和交易制度的改革，以及投资者结构的变化，A股长期回报的斜率预计会逐步抬高。

短期来看，一些技术指标显示9月中旬以来的调整或许已接近尾声，如果在情绪推动下出现进一步调整，或许会提供一个更好的买点。

四季度，A股进入季节性正收益，预期会有一些结构性机会。

然而，在全球经济增长放缓的背景下，企业盈利改善仍缺乏坚实基础，意味着行情高度和持续性会受到限制。另一方面，如果美股在今年四季度至明年一季度出现大幅调整，风险将不可避免传导至新兴市场，A股必定会受到拖累。因此，投资者应充分权衡风险和收益并存的现实，采取适合的投资方式，比方说，适度止盈或股债混合配置。

（三）美国国债收益率

当美国经济全面走软以后，美国国债利率必然需要大幅调整，在下一轮衰退中，美债收益率降到０是很有可能的。如下图，在过去40 年每次衰退前后，10年国债收益率从高位到低位都有3-4个百分点的跌幅。考虑到当前美国经济整体债务杠杆率比以往各经济周期都高出很多，美国国债10年期收益率可能需要跌到-1%左右才能重启经济增长。

那么，美债收益率会跌到0以下吗？很不幸，恐怕美债收益率仅跌到0左右就会足以引发一场全球金融海啸。为什么会这样呢？

首先，我们要了解日本和欧洲的金融机构是如何熬过负利率的。大家都知道，即使在政策利率为负的前提下，因为有运营成本和人工成本，金融机构的融资全成本基本还是在0以上。那么，当日本和欧洲国债利率为负的时候，他们的养老金等金融机构只能通过增加股票投资和增加海外资产投资来维持正回报，但副作用就是在不得不在股市和外汇上形成风险暴露。

由于外汇掉期市场的工作原理，这给美元投资者带来了宏观套利的机会：即通过对冲汇率风险，投资在负利率的欧洲国债和日本国债，美元投资者可以实现比投资美国国债更高的利率。

但是，一旦美国国债利率也接近0时，日本和欧洲的金融机构会大幅回收对美国资产的投资，而美元投资者也就会相应大幅回收已对冲汇率风险的欧债和日债的投资。这会造成两个直接后果，一个是全球债券价格大幅下跌、债券收益率大幅上涨，另一个是美元兑日元大幅贬值。继而还会带来两个间接后果，一个是全球金融机构资产大幅减记、收入大幅下滑而导致破产潮，另一个是由于利率上升导致美股估值大幅向下修正。

简单来说，我们认为由于国际资本套利行为，欧洲和日本国债负利率会把美国国债利率逐步拖到0附近，继而引发巨大的风险。也许这就是当下最大的灰犀牛事件。

（四）中国国债收益率

我们对债券市场保持乐观判断，一是当前债务和杠杆尚未出清，无法承受高利率；二是未来12个月宏观经济下行压力仍然非常大，利率将与较低的经济增长相匹配；三是在全球债券收益率趋势性下移的背景下，中国很难独树一帜。目前市场对财政政策仍报希望，预计最终会被现实证伪。

4月份，我们判断年底前基准十年期国债收益率大概率会下行到3.0%，目前已经非常接近这一水平。中期来看（1-2年），利率大概率会继续下移，基准十年期国债收益率会跌到2%-3%区间，即利率中枢与经济增速相匹配。因此，在债券上的中期策略是比较清晰的，继续持有债券类产品，债券价格跌了（债券收益率上行）可以增加配置。

图：中国十年期国债收益率与商业银行存款准备金率

未来1-2季度，央行会不会继续降准？大概率会。全球经济增长放缓，全球贸易面临逆风，净出口额和外汇储备增长面临巨大挑战，基础货币供给必然会被动收缩，需要央行货币政策加以对冲。

央行有没有可能下调MLF利率？短期内很难看到，原因在于目前1年期LPR与1年期MLF利差90bp，仍有压缩空间，当利差被大幅压缩后，或许才能迎来降低MLF利率的窗口期。

如果央行短期内不降低MLF利率，长端国债利率有没有下行空间？我们认为有下行空间。为什么会这样呢？原因在于短端市场利率主要受流动性和政策利率的影响，而长端利率更多隐含着对未来经济增长和通胀的预期。正如前面分析，债务和杠杆等主要问题短期内难以解决，货币政策刺激效应不再有效，而财政政策空间可能非常有限，经济增速短期难以企稳。

（五）黄金

从专业角度看，利率是大类资产定价的锚，债务是利率的锚，黄金是实际利率的对标物。

随着全球经济增长放缓，欧洲日本名义利率持续负利率，十年期美债收益率将被拖着下行，而目前通胀预期是稳定的，因此实际利率预计会恢复下行，黄金上涨的基础仍在。

8月份金价进入到关键位置后，出现一定调整，最近四周从1550美元回落到1500附近，但是华尔街投机资金不但没有大幅撤离，反而是加大多头押注，说明投资者并不担心金价的大幅调整。从波动率看，CBOE黄金ETF隐含的波动率差不多在15，并不算高，也就是说交易谈不上拥挤。

目前，欧元计价黄金和日元计价黄金均已创出历史新高，预计美元计价的黄金在两股力量驱动下会走出相似行情，一是美国经济全面转差，二是全球地缘政治冲突加剧。

三、配置策略

全球债券利率将继续下行，即债券价格将延续上涨，建议投资者继续配置债券类资产。

美股虚高，上涨行情难以持续，面临调整风险，建议回避；

A股估值为长线资金提供了较好的安全边际，四季度也将进入季节性正回报，或许出现结构性行情，不过企业盈利改善缺乏基础，建议投资者注意逢高止盈，或通过股债混合进行长线配置。

黄金仍有坚实的上行基础，美债利率将被欧日负利率拖着下行，如果叠加地缘政治风险的出现，国际金价存在超预期表现的可能性，建议投资者适度配置黄金资产，例如黄金ETF、积存金、实物金条、挂钩黄金结构性理财等。

四、产品推荐

（一）优质基金

1、国寿安保尊荣中短债

2、博时季季享

3、鹏扬泓利（006059/006060）

鹏扬泓利是鹏扬基金杨爱斌先生管理的二级债产品，产品利用宏观对冲策略，追求风险可控前提下的追求绝对收益。产品极为抗跌，在5月份全市场权益下跌超过-6%的情况下，产品逆势上涨0.5%，且最大回撤仅为-0.23%。同策略产品成立以来年化收益超过5.56%。适合当下波动较大市场的配置。

4、信诚至裕（003283/003282）

信诚基金旗下的二级债基产品，投资组合采用股票和债券混合配置，成立以来周胜率达65%，2018年沪深指数录得25%跌幅，该基金仍取得正收益，今年以来净值上涨4%。

5、大摩多元收益

6、南方君信

7、华安智能生活