策略观点：

近期黄金市场的调整不会改变上涨趋势，短期扰动因素预计会在11月底前后完成调整，当下是逐步增加配置的绝佳机会。

2008年以来美国债务问题并没有解决，企业和政府债务大幅上升，在经济最繁荣近三年美国财政赤字也没有得到削减，反而是大幅上升。一旦经济全面放缓，杠杆率将会激升，名义利率必须要同步调整。

明年需要密切留意油价是否会因为供给出问题而大幅飙升，经济下行叠加通胀上行，股债恐将双杀，黄金则会成为最大赢家。更长远来看，美元面临第二次信用重构的风险，这将是影响黄金走势的最核心的变量。

无论是短期还是长期角度看，建议投资人都应该持有一部分黄金配置。

正文：

如果说利率是FICC大类资产定价的锚，那么债务就是利率的锚，黄金是实际利率的对标物。

一、全球货币政策为何失效了？

一种普遍认知是，当经济增长有放缓苗头或者有衰退迹象之时，央行倾向于实施宽松货币，刺激总需求扩张，从而带动经济复苏。大多数学术研究和商业研究基本上是基于这样的框架进行分析，形成了一个惯性认知和行为模式，即“只要央行放水，经济就会起来”，当下市场就是一个真实写照。

然而，货币政策是有极限的。

2008年以后，日本和欧洲先后实施了零利率、负利率，但是极端的货币政策并没有有效刺激投资消费产出，实际通胀水平和通胀预期这十年来是非常低迷的，换句话说，欧洲和日本的货币政策是失效的。基本可以确定，欧洲和日本的货币政策已经无法真正实现退出、回归到常态了。这必然存在着更深层次的原因。

（一）我们处在长期债务周期后期阶段

下图反映的是宏观经济世界中分工和分配、债务和杠杆、收入和贫富三大问题。

长周期看，经济增长沿着潜在增长率，技术提升和分配方式改变会提高产出效率，即改变长期回报的斜率。这个阶段中，劳动者会有贫富差距，但是不会出现普遍的严重的贫富差距。

接着是债务阶段，负债经营的出现开始刺激经济加快增长，逐步偏离长期增长斜率。你会发现，谁有能力负债，谁的财富增长就更快。比方说，对于80后群体而言，贷款买房的和存够钱再买房的，个人资产恐怕已经相差甚远了。换句话说，这个阶段负债者与储蓄者的贫富差距开始快速拉开。

最后是高债务杠杆阶段，这个阶段经济增长斜率会更高，财富往往在极短时间内累积起来。杠杆加的越高，财富增长的越快。这个阶段，人人都愿意投身金融行业，而不是进工厂。

如果将这三个阶段映射到真实世界，其实就是对应着实体经济时代、房地产时代和金融杠杆时代。

这个模型既适用于中国经济，也适用于其它所有国家，差异无非在于债务和杠杆是体现在哪个领域，是居民部门、企业部门，还是政府部门。但负面结果是一样的，就是造成了严重的贫富差距。

当下我们处在哪个阶段呢？可能正如桥水基金瑞达里奥所言，全球经济进入到长期债务周期的后期阶段，也就是债务泡沫最严重的阶段。

图：一个简单的分析模型

（二）中美债务问题

1、美国

2008年以来美国债务问题没有得到解决，总债务/GDP始终维持在250%左右的水平。基本是通过债务在不同负债主体之间调整，来维持债务杠杆不再大幅增长（政府和企业加杠杆，居民部门去杠杆)。

去年美国新增债务量相当于GDP的6％，而名义GDP增长率为5.1％，换句话说，美国经济的所有增长基本上都源于债务增长，如果没有债务增加，就没有经济增长。这意味着美国经济已经没有内生性增长了。

美国企业部门债务：目前债务总量是2006年的三倍，企业部门杠杆率已经超过2001和2008年水平，这就是为什么市场开始担忧美国企业信用降级问题的主要原因。

美国联邦政府债务：就在2019年2月11日刚刚站上22万亿美元大关之后仅仅8个月，美国国债余额再次飙升到23万亿美元以上。在截止到三季度末的过去12个月里，美国国债的余额跳升了1.33万亿美元，同比增长了5.6%，但同期美国GDP的增速只有3.7%。这意味着：即使在被特朗普称为“美国历史上经济形势最好的日子”里，美国国债余额的增速也超过了美国经济的增速。

那么，当衰退袭来之时，债务形势会怎样？届时如果税收大减，而用于失业保障及类似用途的开支却大涨该怎么办？ 按照美国财政赤字趋势测算，2022年以后美国国债利息需要100%完全依赖发行新的国债来支付，这无异于庞氏骗局。

就美国而言，我们认为美国正面临着第二次信用体系重构的风险，这将是未来影响黄金走势的核心变量。

图：美国三大部门债务占GDP比重

2、中国

2008年金融爆发后，在四万亿刺激下，中国居民和企业部门杠杆大幅增加。按照社科院统计口径，目前中国宏观杠杆率高达250%（居民+企业+政府），如果将30万亿隐性债务计算在内，宏观杠杆率可能接近280%。

华创证券一份研报显示，2017年我国政府债务利息支出达到1.9万亿元，占名义GDP增量的22.8%。如果不能有效降低隐性债务的资金成本，那么政府债务利息支出将基本上维持在名义GDP增量的30%左右。由彭博测算的中国企业和家庭长债负担占GDP比重在2019年大幅飙升，达到42.17%。天风证券研究数据也显示，当前90%的新增信贷主要用于旧债还本付息，只有10%信贷用于真实商业需求。

二、债务是利率定价的锚

为什么用大量篇幅去讲债务问题呢？因为债务是无风险利率定价的锚。

下图是美国总债务/GDP（右轴）与联邦基金目标利率（左轴，倒置），过去30年，美国经历了1981-1991和2001-2009两轮加杠杆,中间那十年的杠杆基本稳定在180%。两轮杠杆率飙升都是因为经济增长大幅放缓，债务则是刚性的，此时利率必然需要同步调整。

图：债务与利率

事实上，全球一体化的过程就是债务累积和加杠杆的过程，越高的债务和杠杆率，越需要更低的利率。然而，一路走低的利率并没有惠及普通民众（往往没有负债的能力），财富向少数富有群体集中。数据显示，美国收入排名前5%的家庭的收入占比21%（下图黑线，倒置）。严重的贫富差距推着民粹主义政府登上政治舞台，贸易保护主义盛行，最终将反噬全球一体化。

图：美国收入前5%家庭拥有的收入总和

一般而言，货币政策与财政政策是共振和一致的，即经济衰退期，失业率上升，政府增加财政支出刺激经济（财政赤字上升），央行实施宽松货币政策，随后经济逐步复苏，失业率下降，收入开始增长，财政赤字得以削减。然而，这一次并非如此。

2016年以后，美国货币政策与财政政策出现了不一致，即失业率大幅下降（蓝线），经济开始复苏，然而财政赤字不但没有削减（黑线），反而大幅上升。事实上，黄金正是从那一刻开始走出谷底。

一旦美国经济开始全面下滑，财政赤字恐怕要飙升。

图：失业率、财政赤字、黄金

三、黄金是实际利率的对标物

一提到黄金，很多人习惯将黄金和美元指数联系在一起，事实上，美元汇率和黄金都是利率变动的产物，两者是相关关系，互为镜像，而不是因果关系。从专业角度讲，大多数情况下，黄金是实际利率的对标物（反向关系）。实际利率则受名义利率和通胀预期的影响，通常使用通胀保值债券的收益率来观测。

黄金自2018年9月份以来的这轮上涨，主要受名义利率大幅下行的驱动，这个期间通胀预期基本上是稳定的。从名义利率看，十年期美债收益率在2018年10月3.2%触顶后，快速回落到2019年8月份的1.5%，国际金价从1200美元上涨至1550美元。

十年美债收益率大幅下行至2012和2016年低点，出现调整是正常的。而1550美元是黄金在2011-2012年期间构建的顶部区域的下沿，出现调整也是正常的。

图：黄金、通胀保值债券收益率

这两个半月的调整，一方面是此前市场对美联储降息给予了过高预期，现在这个预期基本已经消退（下图红线），对应的调整期也应该接近尾声，目前黄金的波动率也再次降到低位；二是美国财政部发债重建现金储备对债券市场也造成了一定扰动，目前财政部现金储备重新回到高水位，这个扰动因素也基本已经过去。从时间上看，这轮调整期预计会在11月底前后结束，因此11月剩下时间是配置黄金的绝佳窗口期。

图：黄金、日元、美债收益率、OIS利差、黄金波动率

（一）十年期美债收益率继续被欧洲和日本拖着下行

当美国经济全面走软以后，美国国债利率需要大幅调整，在下一轮衰退中，十年期美债收益率有可能降到０。

在过去40 年，每次衰退前后10年国债收益率从高位到低位都有3-4个百分点的跌幅。考虑到当前美国经济整体债务杠杆率比以往各经济周期都高出很多，美国国债10年期收益率可能需要跌到-1%左右才能重启经济增长。

图：美国十年期国债收益率

美债收益率会跌到0以下吗？很不幸，恐怕美债收益率仅跌到0左右就会足以引发一场全球金融海啸。为什么会这样呢？

首先，需要了解日本和欧洲的金融机构是如何熬过负利率的。大家都知道，即使在政策利率为负的前提下，因为有运营成本和人工成本，金融机构的融资全成本基本还是在0以上。那么，当日本和欧洲国债利率为负的时候，他们的养老金等金融机构只能通过增加股票投资和增加海外资产投资来维持正回报，但副作用就是在不得不在股市和外汇上形成风险暴露。

这给美元投资者提供了宏观套利的机会：即通过对冲汇率风险，投资在负利率的欧洲国债和日本国债，美元投资者可以实现比投资美国国债更高的利率。

但是，一旦美国国债利率也接近0时，日本和欧洲的金融机构会大幅回收对美国资产的投资，而美元投资者也就会相应大幅回收已对冲汇率风险的欧债和日债的投资。这会造成两个直接后果，一个是全球债券价格大幅下跌、债券收益率大幅上涨，另一个是美元兑日元大幅贬值。继而还会带来两个间接后果，一个是全球金融机构资产大幅减记、收入大幅下滑而导致破产潮，另一个是由于利率上升导致美股估值大幅向下修正。

简单来说，由于国际资本套利行为，欧洲和日本国债负利率会把美国国债利率逐步拖到0附近，继而引发巨大的风险。也许这是当下最大的灰犀牛事件。

（二）油价是通胀预期的最重要因素

真正对通胀和通胀预期形成巨大冲击的是原油价格。

影响油价的核心因素不在于需求端，需求疲软是众所周知的，市场早已Price in，影响油价的核心变量更多是供给端。

美原油在50-60美元/布伦特在55-65美元，已经波动了五个多月时间，向下空间并不大，因为跌破50美元会改变供给。目前，反而需要留意的是，在库存水平不算高的情况下，如果供给端出现断崖式下降（例如沙特遭遇二次袭击），油价估计会飙升。

那么，中东变乱的可能性有多大？这个概率不低。

深层次原因在于，美国因为财政赤字问题，已经无力在中东地区维持秩序，对中东的政策转向收缩。这次沙特核心区遭遇无人机袭击，也暴露出沙特军事防御设施比较薄弱，事实上沙特财政也是非常吃紧的，军费支出可能已经跟不上。

图：美原油

五、配置策略

（一）场景分析

简单来说，大体是以下四个基准场景：

1、美国经济继续放缓，失业率开始上升，债务和赤字飙升，名义利率同步向下调整，但期间油价供需稳定，市场对通胀的预期稳定，黄金主要受名义利率大幅下行推动着上涨，达到2011年高点附近。

2、美国经济继续放缓，失业率开始上升，债务和赤字飙升，名义利率同步向下调整，油价因供给端出问题而大幅上涨，滞涨风险激升，黄金受两股力量驱动而暴涨，创历史新高。

3、美国经济继续很强，债务和赤字逐步削减，但油价因供给端出问题而大幅上涨，通胀预期加快上升，即市场对经济产生过热的预期，美联储货币政策重新收紧，并且采用前瞻性加息，黄金不可避免的大幅下跌。

4、美国经济继续很强，债务和赤字逐步削减，油价稳定，但经济强劲令通胀预期逐步升温，美联储可能转向观望或滞后性加息，即通胀可能比利率上行的更快，这种情况下黄金也会有阶段性行情。

我们认为1和2场景的概率较高，3和4目前来看可能性不大。

（二）策略建议

对大多数普通投资人而言，最方便的投资方式是购买实物黄金产品（金条和金币）。

对于低风偏的投资人，可以投资于挂钩黄金的结构性理财产品。

对于风险承受能力较高并且有一定投资经验的投资人，可以使用黄金ETF基金、银行积存金、金交所AU(T+D)博取潜在收益。