任风吹雨打，宜闲庭信步

             ——于债市震荡之际致投资者信

尊敬的投资者：

近期，关于债券牛市是否已经结束的讨论不绝于耳，这一幕在2019年4月也曾发生过，当时市场主流观点是债券牛市已结束，而我们在《看得远才能看得清，对债市不必悲观》的报告中提出债券将是慢牛行情。不久之后，债券收益率重新开启下行，并跌破2008年和2016年低点，印证了我们的判断。

5月以来，随着疫情好转和企业复工复产，投资者风险偏好回升，全球股票市场大幅上涨，形成鲜明对比的是，债券等避险资产遭受了冷遇，债券类产品的净值出现不同程度回撤，部分投资者感到担忧，我们深表理解，就几个重要问题谈一谈我们的看法。

一、近期债券市场发生了什么？

疫情后经济环比改善在预期之内，债券市场先知先行也在意料之中，但相对经济潜在增长而言，当前国债收益率有点脱离基本面了。 一般而言，债券趋势反转需要具备两个条件：一是货币政策转向，二是经济要起来。显然，目前货币政策并没有转向，央行最近提到的资金空转和套利，恰恰是信用不愿意扩张的结果而不是原因。

长期而言，中国的债券市场将是慢牛，这与缓慢下行的经济增长前景和高债务高杠杆抑制需求扩张是相吻合的。新增债务融资和存量债务再融资的约束下，利率抬升意味着债务成本的增加，收入大幅放缓的情况，如何承受得起高利率呢？

我们认为利率中枢将在三季度恢复下行，相关产品净值将逐步修复。还是那句话，看得远才能看得清，对债市不必悲观。

二、债券基金会一直亏下去吗？

不会。以近日调整幅度较大的中短债为例，中短债投资久期在1-2年左右的信用债票面收益率在2.6%左右，1个季度大概可以贡献0.65%左右的收益，是可以覆盖波动部分且有收益的，所以，一般中短债只要持有3个月以上大概率可以获得正回报。其他类型的债券基金只要耐心持有，票息收入将逐步修复净值。

三、大类资产下半年展望

我们认为疫情虽然大幅好转，但国内经济下行压力未减，来自海外市场的不确定性亦将扰动资本市场。在这样的市场环境下，做好大类资产合理配置尤为重要：

1.货币政策：货币政策虽然无法解决当前经济结构性问题，但降低企业成本（尤其是融资成本）却是眼下最急迫和重要的事情，这关系到巨额存量债务再融资和再循环的问题，我们认为货币政策将在较长时期内保持宽松。

2.债券市场：目前债券是有配置价值的，建议投资者不必过于担心持有的债券型基金或理财，可逐步增加配置。

3.权益市场：上市企业盈利改善仍面临不确定性，在流动性保持宽松的前提下，今年A股预计仍以结构性行情为主。即便是结构性行情，权益资产仍值得配置，原因有三：

1）股票风险溢价仍处在较高水平，意味着股票虽有风险，但市场给予了合理的风险补偿。从资产配置角度看，应该逐步增加股票配置。

2）欧美股市远期市盈率已大幅超过2008年水平，截然不同的是，A股远期市盈率仍然非常合理，意味着A股下行风险不大。

3）一些优秀的基金经理仍然可以做出屡创新高的净值，我们有信心找出这样的基金产品。

4.黄金市场：在美国政府债务爆炸式增长、财政赤字急速恶化以及美联储无限扩表的背景下，美元实际利率将继续下沉，美元信用正遭受巨大挑战。值得谨记的是，地球上最持久的货币和被广泛持有的央行资产仍然是黄金。我们的研究表明，美元计价的黄金创新高是可以预期的事情，建议投资者将黄金配置比例保持在10-15%。

四、如何应对市场波动？

我们坚信应对市场比预测市场更重要。一个成功的投资建议应尽可能考虑到各种不确定性，制定出进可攻、退可守的策略方案，才能立于不败之地。

3月份以来，我们建议投资者增加权益资产配置，因为在债券价格大幅上涨和股票市场大幅下跌后，股债性价比发生了较大变化，沪深300指数相对国债的风险溢价一度达到500bp，与2008年底、2015年底、2018年底的水平相当，历史上出现这种情况往往对应着股票指数的底部，此时权益资产安全边际较高，并建议通过股债混合策略实现权益配置。

在本次债市调整中，上述策略产品经受住了市场考验，获得了可贵的正回报。时值当下，我们建议：

一方面，做好大类资产分散配置，在流动性不出问题的前提下，股债对冲是有效的，向稳健投资者推荐二级债基和偏债混合基金，有风险承受意愿的投资者可增配权益基金和黄金产品；

另一方面，调整好心态，保持耐心，用时间换取空间。时间是投资的好朋友，《喜剧之王》有一幕经典的场景，张柏芝说：“看，前面漆黑一片，什么也看不到。”周星驰说：“也不是，天亮后便会很美的。”出色的投资者之所以出色，很多时候，并非因为赶上最好的时机，而是因为熬过了最难的时刻。

当前疫情已大幅好转，诚邀阁下莅临中信银行营业网点，我们将倾听您的需求，为您提供更贴切的投资建议。

投资之路并非一条坦途，让我们用专业和温度，陪伴您风雨前行！