今天我们聊一些长期逻辑。

问：中国GDP由高增速转向低增速，A股的回报会不会随之降低？

答：如果用上证指数涨幅去表征A股的投资回报，确实如此。金融回报源自实体回报，上证指数某种程度上表征了宏观经济的平均表现。1990年以来，中国名义GDP增速逐步下台阶，对应的上证指数区间年化回报率确实随之降低。  

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理  

问：股票基金的投资回报，也必然随之降低吗？ 

答：并不是。我们统计发现，2011-2015年这五年时间，GDP平均增速10.8%，偏股基金年化回报10%；2016-2020年这五年时间，GDP平均增速5.8%，偏股基金年化回报12%。也就是说，虽然GDP增速中枢是下移的，但期间股票基金的年化回报却是上升的。 

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理  

问：为什么会这样？这是短期现象，还是长期趋势？ 

答：中国GDP增速持续下降，是因为经济里面的传统产业在衰落，但是科技创新产业却是蒸蒸日上的。不过，由于传统产业占比仍然较高，所以经济总量增速仍然是下滑的。  

2010年，创业板成立后，科技创新型企业逐步上市，给公募基金、私募基金等机构投资者提供了更多投资选择，不需要在矮子（传统行业）里面拔将军了。所以，从2013年开始，我们看到公募基金的投资回报逐渐与GDP增速走势分道扬镳了。 

目前，A股基本上已经被新经济所主导，也就是说，高增长和中高增长的行业占到了A股的大多数，我们认为未来的十年A股和股票基金为投资者创造回报的能力将大幅上升，投资者可以对A股市场和股票基金充满期待。 

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理 

问：虽然长期前景乐观，但是今年经济面临这么困难，适合进场吗？ 

答：当下经济增速显然是低于潜在增速的，以中国经济的要素潜能，理论上经济增速不应该这么低。今年之所以这样，是因为同时受到多重的极端冲击所致，这个肯定不是常态，也不可能长期持续。即便是没有政策的支持，经济也会逐步回到潜在水平，何况最高决策层正在积极施策。一旦困扰经济的宏观因素逐步解除，中国经济肯定会迎来复苏。所以，从长期投资角度看，眼下反而是入场的好时机，目前万得全A的滚动PE市盈率又回落到17倍左右，属于历史偏低位置，是比较不错的买入机会。 

数据来源：wind、中信银行财富管理 

问：A股估值低，到底意味着什么？ 

答：估值降到低位不是说市场降到这个位置就会立即转向上涨，而是说目前这个位置下行风险已经不大了，而且长期预期回报变得非常有吸引力。至于股市什么时候转向上涨，还需要取决于基本面的改善、市场情绪的修复、流动性的宽紧等综合因素的变化。

截至9月1日，万得全A的滚动PE市盈率只有17倍左右，低于历史中枢水平。我们研究发现，过去十五年时间，在当前估值水平下买入偏股基金并持有两年半，历史回报都是非常不错的。  

问：你说的历史回报不错，是一种偶然现象，还是说具有坚实的逻辑支撑？

答：在股票投资领域，估值是最接近金融引力定律的东西，它是中短期（十年以内）投资回报的重要决定因素。因为，在现实金融世界中，我们并不是以公允价值买入某项资产，而是以公开市场的交易价格买入，所以我们要权衡付出的代价是否具有安全边际，安全边际为错误和不幸提供了必要的缓冲。  

数据来源：wind、中信银行财富管理 

说到安全边际，如今债券的安全边际似乎并不理想。从绝对价值看，高等级信用债的估值偏贵，1年期和2年期的AA+级信用债利率距离历史最低点仅一步之遥。债券利率之所以这么大幅下降，除了跟债券市场对经济偏悲观有关系，极度宽松的流动性和低廉的资金成本起到了推波助澜的作用。从相对价值看，债券的性价比不如股票。从股票相对十年期国债利率的风险溢价看，市场给予股票投资者的风险补偿是非常可观的，会吸引配置型资金将逐步提高股票资产比重。  

数据来源：wind、中信银行财富管理  

问：未来，哪类基金产品值得长期持有呢？  

答：从单纯投资逻辑讲，偏成长风格的基金产品投资回报会更高，下图是创业板指数（代表成长资产）和沪深300指数（代表价值资产）的每股盈利的增速对比，2013年以来创业板指数EPS增速显著高于沪深300指数，这个现象与两个指数累计涨幅的对比基本是吻合的。当然，成长类资产的波动也同样更大一些。如前面所讲，目前A股基本上已经被新经济所主导，市场将长期呈现成长占优风格。 

落实到个人资产配置时，每个投资人应先明确自己的投资目标。明确目标的目的是，在风险和收益之间找到平衡。具体实施层面，一般来说，先做好股债层面的配置，再进行股票资产内部的风格均衡，然后是基金经理能力圈的互补。 

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