二、本月市场回顾与投资小结

1、市场回顾

7月份中央年中经济工作会议后虽然调控的口风有所松动，但是最新的经济数据显示，经济增速仍在回落。从物价方面看，虽然6月份CPI同比回落到2.9%，但由于市场对恶劣天气、夏粮减产、小品种农产品价格暴涨等因素的担忧，所以三季度的通胀水平存在一定的预期。而由于前期国内紧缩政策、美国经济库存化结束、欧洲财政刺激政策部分退出等方面的影响，大宗商品需求下滑，国内6月份PPI环比出现2009年3月以来的第一次负值，同比则继续回落。

从政策方面看，7月份初公布的6月份新增贷款规模达6034亿元，但M1、M2同比增速如期继续回落，分别为24.6%和18.5%，后者是自2009年1月刺激经济以来首次跌破20%水平。同时，在渡过了年中时点和农行IPO后，央行在7月中旬回复了之前的净回笼操作，但当月仍投放了1100亿元，所以从资金存量的角度看，银行间资金仍较为充裕。在年中时点过后，农行IPO冻结资金解冻、前几周央行持续净投放累积效应等方面共同作用，债市资金面非常充裕，而且基本面趋势未发生明显变化，买盘再次涌现，收益率曲线出现了一波明显的下行。市场表现上看，7月份债市先涨后跌，中债总财富指数上涨0.51%，上证国债指数上涨0.26%。货币市场方面，由于资金面宽松，7天回购利率迅速从6月25日的高点3.13%，回归到3-5月份的平均水平1.7%附近。固定收益类方面，中长期收益率在7月中之后出现一定幅度的上行，收益率曲线略微变陡，而5-10年国债收益率仅略微上升了2-4bp。信用债方面，由于利率产品估值缺乏优势，大量配置资金，尤其是来自基金的配置力量，甚至推动利率产品收益继续下行，3、5年期AAA级和AA级企业债收益率都下降了20bp左右。

2、投资小结

由于债券收益率在中上旬下行到6月初的水平，从绝对估值的角度看，利率产品缺乏足够的优势，而信用债由于存在一定的票息保护，成为本产品增持的重点。此外，本产品趁股市反弹的机会，不断减持可投权益品种的债基和转债，以降低整体风险。一级市场投资方面，继续积极参与新股、新转债的申购。

期末资产组合情况

注：固定收益类资产包括债券及债券型基金，资产组合中含已计未提的管理费。

三、后市展望与投资策略

1、后市展望

7月份数据显示经济增长速度继续回落，但7月中央行再度回归净回笼操作后，先前对债市较为有利的资金面开始发生变化，所以，我们当前关注的不是资金供给的存量，而是增量方面的变化是否会引发市场参与者预期的改变。其实，由于异常天气引发的秋粮减产预期、猪肉价格触底回升等情况，市场的通胀预期再次抬头，或者说在资金异常充裕的背景下从未真正消失。由于经济增速受调控而回落，民间投资意愿不甚旺盛，大量资金没有如期的进入实体经济，转而炒作农产品、大宗商品等，前期大蒜、绿豆等小品种农产品的爆炒已经有所反应，虽然这些小品种在CPI中占比不高，但进一步对全社会形成较高的通胀预期有相当的影响。

从债券供给上看，扣除央票和储蓄式国债后，7月份债券发行规模仍然较大，共4209.7亿元。从需求上看，银行间资金非常充裕，7月份回购利率维持较低水平上已有所反映。未来一段时间，由于到期央票规模大幅下降，且央票一、二级市场利率倒挂幅度减轻，可能出现持续的少量净回笼情况，银行的债券需求可能不会非常乐观。同时，数据显示保费累积同比增速也自年初高点以来不断下降，而且由于保监会上调了保险公司投资权益类资产的上限，未来保险公司方面的配置力量也可能会受到一定的影响。总而言之，由于供给较多，而主流机构需求下降，从供需平衡的角度不利于债市。

2、投资策略

投资顾问认为目前，中长期债券收益率估值水平已缺乏足够的优势，需要高度关注政策的突然松动，以及资金供给预期的扭转等方面的影响，所以从风险收益对比的角度上看，应当严格控制中长期利率产品仓位，压缩利率产品头寸的久期，以规避风险。从配置的角度投资顾问认为风险可担、期限适中、存在持有价值的信用品种仍将是更好的选择。从交易的角度，大规模转债压低转债市场整体溢价水平后，可能蕴含一定的投资机会。

产品各管理人非常珍惜产品投资人对我们的投资和信任。投资顾问将继续奉行审慎投资、规范运作的管理原则,勤勉尽责地为提高账户收益率、实现客户资产价值最大化而努力。

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中信银行
2010年8月10日